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本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春
上周首席视点对2025年下半年国内资产配置的变与不变做了分析 ，得出了权益优于债券的基本结论，红利策略继续有效 ，并且指出反内卷背景下的“破 ”与“立”对配置结构的影响 。
从市场走势看 ，当前投资者已经形成如下共识：1）外部冲击的不确定性需要内部改革的确定性来对冲，这是决定权益持续牛市的基础 。2）权益的结构分歧较大。是基于城市化与房地产新模式的地产价值重估 、基于反内卷下的去产能带来传统周期行业的利润反转 ，还是继续坚定科技创新、融入全球产业链技术进步的潮流？
一 、市场走势：周期复辟VS复兴的分歧
下半年第一周的市场走势显示反内卷推动的周期品零星上涨 ，第二周市场则呈现周期品繁花锦簇的状态 。从大类资产看，上周焦煤上涨8.8% ，一改持续下跌的颓势；白银上涨5.4% ，今年以来涨幅高达33.6%；布伦特原油上涨3.4% 。从A股行业涨跌幅来看，上周房地产上涨6.1% ，钢铁上涨4.4% ，建筑材料上涨3.3%。周期是复辟，还是复兴，这是投资者面临的第一分歧 。
第二分歧则来自于对全球资产走势的分歧 。从上周全球股市走势看 ，俄罗斯MOEX指数下跌5.7% ，巴西股指下跌3.6%，跌幅靠前。近期美国自身经济问题的不确定性对全球的冲击开始弱化 ，俄乌冲突有进一步恶化 、全球风险溢价增大的趋势 。美国对巴西加税触发的关税谈判没有完全消除不确定性 ，美国科技股创出新高进一步增大了全球经济增长的分歧 。
在上证指数冲过3500点后，投资者开始预期牛市进入第二阶段。第一阶段可以被定义为4月初关税冲击后平准基金稳住市场后的反弹 。3500点能否稳住 ，周期股具有重要的作用 ，近期对周期复辟还是复兴的关注也就显得非常有必要了 。
二、海外冲击的边际影响力越来越弱
随着美国《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（又称《天才法案》）和《大而美法案》以及关税谈判的进展，投资者开始改变对美元资产的看法 ，“强美股 、弱美元 ”已经成为渴望达成的预期。这背后既有美联储降息的预期 ，也有英伟达创出新高对科技创造财富的憧憬。上述情景可以被解读为全球风险溢价的降低 。
1 、美国变革带来的风险溢价
一些投资者持不同看法，一个理由是关税冲击带来的通货膨胀无法避免 ，这与美联储主席鲍威尔的判断并无二样 。另一个理由是美国上述措施无法改变负债累累、杀贫济富的根本问题。对此我们的判断是 ，第二个理由即使成立，也是长期的影响，对下半年的投资影响较小 。
第一个理由能否成立需要观察 ，毕竟对等关税还没有完全落地 。但也没必要过分悲观 ，最新的数据显示，4-6月美国的关税收入有明显的增长 ，6月关税收入达270亿美元 ，同比增长301%；今年以来的关税总收入增至1130亿美元。过去十年，美国关税最高的月份是2022年1月的85.86亿美元 ，2025年4-5月月度收入分别为156.33亿美元 、221.7亿美元 。
美国财政部月度预算报告显示 ，6月美国联邦政府总收入同比增长约13% 。6月美国联邦政府财政盈余270亿美元，去年同期为赤字710亿美元。从物价看 ，市场预测6-8月美国CPI分别为3% 、2.64%与2.7% 。而5月CPI为2.4% ，物价有所上涨，但速率并不快 。由此可以判断 ，美国内部变革带来的冲击是在边际弱化的 ，投资者需要修正二季度形成的悲观预期。
2、俄乌冲突新变化带来的冲击
随着特朗普14日“武装乌克兰 ”新计划的宣布，俄乌冲突进入新阶段，全球不确定性的变化成为投资者重新关注的焦点 。俄乌冲突自2022年2月24日开始 ，呈现“智猪博弈”的特征 ，我们当初判断：没有外部的支持，大猪可以轻松获胜 ，如果有了支持 ，就必然会陷入持久的消耗战，全球交易的是巨大的不确定性 ，结果是资源与黄金大涨 。目前的形势是新的“智猪博弈 ” ，所不同的是大猪与小猪的角色扮演换了，小猪的外部支持不够 ，内部财力不足 ，即使是持久战对全球的冲击也是大不如前。
当前俄罗斯接近10%的通货膨胀率对居民消费能力的侵蚀是确定的。除2024年9月出现微弱的财政结余外，2022年12月以来 ，经年累月的财政赤字对小猪博弈能力的约束较为确定 。打仗打的是钱粮 ，在美国通过一系列变革暂时化解了债务压力后，可以判断，俄乌冲突对全球风险资产的冲击无论是时间还是空间都是有限的 。
由此可以做出两大判断：1）全球交易“不确定性 ”的收益或将越来越低。2）资产配置的决定力量还是来自内部 ，内部的制度变革和政策刺激对市场内生力量的修复程度决定着风险资产是越过山丘还是云横秦岭 、雪拥蓝关 。
三 、国内风险资产面临宏观环境的变化
中国的制度变革与政策刺激需要立足于基本的宏观经济形势 。最新的数据表明 ，外需确实受到美国“对等关税”影响。海关公布的数据显示，中国出口在2025年6月同比增长5.8% ，略高于5.0%的预期 ，并较5月的4.8%增速加快，出口增长稍有提振 。关税压力在8月截止日期前暂时减轻 ，并不意味着不确定性就此消除 。
按目的地划分 ，6月出口到日本同比增长6.6%，欧盟同比增长7.6% ，而向美国出口同比下降16.1%。2025年上半年中国货物出口同比增长7.2% ，外需对经济增长的支撑对2025年二季度的GDP目标的完成是正向的 。市场普遍预期下半年出口将下降，下半年经济运行的不确定性进一步加大 ，人民币贬值的预期也随之而来 。
从货币数据看 ，经济运行有两大明确的特征。一是M2与M1 的剪刀差有所缩小，但仍然给不出居民和个人对经济预期大幅改变的判断 。二是新增人民币存款持续增长，6月财政存款减少8200亿元 ，表明政府在继续发力 。非金融企业新增人民币存款则在4月和5月下降后 ，6月重新高增1.77万亿。扣除非金融企业后的人民币新增存款累积增长，金融体系累积的资金在虚拟经济和实体经济之间面临着抉择 ，进一步扩张货币的效用在递减。
四、周期复辟的边界、价值与投资策略
无论是周期复辟还是复兴 ，都需要明确持续的时间和空间 。这一主题投资对指数突破的价值一直被各方面寄予厚望，如何布局目前也存在着分歧 ，需要进一步明确 。
1 、周期复辟的时间与空间——下半年一直存在机会
周期品的配置机会 ，首先取决于其自身需求与供给，政策在其中起到催化的作用。自去年开始 ，消费品“以旧换新” ，是从需求角度提供的机会，通过对最终消费品的补贴来拉动库存的回补和投资的增长 。目前以“去产能 ”为主要内容的反内卷政策 ，是从供给角度进行的强制性措施 。政策之所以转换重点 ，应该是考虑到需求刺激政策效果不达预期的政策加码。从政策的意图来看，通过供给的调整来平衡需求进而改善物价，尽快走出物价低迷的状态 ，从而解锁经济的僵局 。
从这个意义上讲 ，工业生产者出厂价格指数（PPI），无论是环比还是同比的增长 ，都是判断政策是否发力的显性指标 。需要指出的是 ，十年前的去产能有棚户区货币化改造的需求支撑，本次周期行业去产能并没有相应的需求支撑 ，因此 ，其对价格的带动是单方面的，也意味着政策的发力必须是较长期的。这是时间的边界 。不仅如此 ，供给的收缩对生产的下拉又是必然的 ，经济增长收缩及其带来的就业 、税收等又约束着去产能的程度 。这是空间的边界。
最近公布的数据显示，二季度GDP同比增长5.2% ，结合一季度同比增长5.4% ，上半年GDP增长5.3%，全年5%的目标完成起来问题不大，这就是说去库存的空间在下半年仍存在 。从PPI走势看 ，下半年同比转正的可能性存在不确定性 。由此大致可以判断政策对周期品供给的作用会一直伴随着下半年的经济运行 ，周期复辟的机会一直存在。
2、周期复辟对上证指数突破的价值——积极但不稳定
对于投资者来讲，大家熟知的周期品背后的消费品就是房地产 ，对于房地产的各种救治方案都很难呈现让各方满意的结果。从周期的逻辑思考 ，房地产仍然处于调整的萧条期，其对周期品需求的拉动是不足的 。因此可以判断 ，即使周期复辟 ，其收益也是有明显天花板的 。我们一直认为房地产主导产业的角色已经改变，即使周期品有反弹 ，也不会是周期复兴。新的主导产业在科技 ，这已经成为各国的共识，这个路径下周期品的增长带来的才会是复兴 。因此 ，我们上期首席视点将周期的复辟看作游击战 ，而不是阵地战，其不具备战略的价值，至多是战术的需要而已 。
周期复辟对于A股的突破具有重要的价值。虽然结构重于总量 ，但A股上证3500点的突破以及稳定住对于财富效应的激发具有明显的正向效应 。上述分析表明周期复辟只具有游击战的性质 ，对指数突破具有积极的作用，但其不稳定性的特征也非常明显 。
3 、周期品的投资逻辑——越中心越有价值
既然下半年一直存在着周期复辟的机会 ，如何投资呢？经历过上一轮的供给侧结构性改革 ，周期类产业已经呈现央国企占据中心 、国有资产高度集中的态势。去产能受到各方的博弈，行政命令与市场自我调整、技术进步与规模扩张 、就业与稳定 、税收减少与经济运行支出增大等决定了去产能后的中心态势会更加明显 。长此以往 ，经营能力不足的企业破产、兼并收购就成为自然的事情 。因此 ，按照“越中心越有价值 ”的既有原则进行布局就是最优的策略。
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